（报告出品方/作者：国金证券，赵海春）
1.高起点、快推进、血液与实体瘤细胞治疗全布局的创新先锋
1.1.中国首个1类生物药CAR-T，商业化推进获先机
药明巨诺（.HK）是一家抗肿瘤领域的细胞治疗公司，由朱诺公司（JunoTherapeutics）和药明康德于年合资成立。公司的首款产品，倍诺达，已成功于年9月获国家药品监督局批准上市，是中国第一个获批1类生物药的细胞治疗产品。年第四季度开出54张处方，放量快于预期。年公司实现营收万元；净利润端亏损收窄，年亏损7.78亿元，较上年亏损减少57.79%。
CAR-T产品倍诺达多项适应症同步推进，实体瘤布局TCR-T疗法。倍诺达获批用于二线及以上复发或难治性大B细胞淋巴瘤患者的治疗；截至目前，倍诺达已经回输超位患者（包含临床试验回输病人）。此外，公司也在拓展倍诺达在其他B细胞恶性肿瘤上的应用；此外，还有一款靶向BCMA的治疗复发/难治多发性骨髓瘤候选产品JWCAR处临床一期阶段。实体瘤方面，公司与Eureka、Lyell合作，开发对肝细胞癌的候选产品。
CAR-T（嵌合抗原受体T）疗法是对T细胞进行改造，改造后的T细胞表面存在成为嵌合抗原受体（CAR），CAR可以与肿瘤细胞表面的抗原结合，触发细胞内信号传导，激活T细胞以消除肿瘤细胞。CAR-T细胞进入人体后，识别同源肿瘤抗原后激活T细胞免疫反应，一方面通过胞吐释放穿孔蛋白和颗粒酶，在肿瘤细胞表面成孔引发肿瘤细胞杀伤；另一方面通过TNF-a/TNFR1或者Fas/Fas配体（FasL）通路，与受体结合后诱发肿瘤细胞凋亡；此外CAR-T还可通过分泌细胞因子（如IL-2、IFNγ）来增强抗肿瘤活性。
CAR结构由细胞外结构域、铰链、跨膜结构域和细胞内信号结构域组成。CART细胞胞外域识别细胞外肿瘤抗原并启动下游信号转导，该信号转导通过铰链、跨膜和共刺激域，促进CART细胞激活、转录因子表达、细胞增殖和细胞因子释放。（报告来源：未来智库）
CAR-T结构演变可大致分成5个阶段：第一代CAR-T细胞的胞内域结构中只有信号转导结构域，CAR-T细胞活性差，体内存活时间短；第二代CAR-T细胞引入了共刺激域，最常用的是CD28和4-1BB，可使CAR-T细胞持续增殖并释放细胞因子，增强抗肿瘤活性；第三代CAR-T细胞包含两个共刺激域来使刺激信号进一步强烈持久以增强肿瘤杀伤作用；第四代CAR-T在第二代基础上增加了某些免疫调节因子的表达，如IL-7和CCL1，这些因子对于维持淋巴器官中的T细胞区域至关重要，能够提高CAR-T细胞在肿瘤微环境中的抗肿瘤免疫反应；第五代CAR-T则在第二代的基础上增加了激活其它信号通路的共刺激结构域，包括IL-2Rβ和STAT3/5结合基序结构域，旨在同时触发三种信号——TCR（CD3ζ结构域）、共刺激（CD28结构域）和细胞因子（通过激活JAK-STAT转录因子信号通路）从而以抗原依赖性方式实现最佳T细胞活化。
CD19、BCMA为CAR-T疗法两大相对成熟的热门靶点。对比中美，美国已经有4款靶向CD19治疗和2款靶向BCMA的CAR-T产品上市；中国仅有2个靶向CD19的CAR-T产品上市，尚无靶向BCMA的产品上市。在中国，多数靶向CD19、BCMA的产品还处于临床状态，根据医药魔方数据，截至年5月，中国共有项靶向CD19、21项靶向BCMA的临床记录；按临床阶段划分，在中国近千项关于细胞治疗的临床试验中，仅5%处于临床Ⅲ/Ⅳ期阶段。
自年首个CAR-T产品问世以来，销售额迅速增长。通过对-年间上市的CAR-T产品销售额进行分析，-年间CAGR为%。Yescarta作为全球第一个获批的CAR-T产品，年销售仅为万美元，而年销售额已经达到5.87亿美元。我们认为，中国细胞治疗领域刚实现商业化不久，就目前上市的两款产品而言，竞争环境相对温和，临床需求还有很大未被满足的空间，预计未来三年中国细胞治疗市场发展与全球市场类似，进入快速放量阶段。
1.2.全球细胞治疗巨头产品CMC为基，安全性优势显著
朱诺公司现持股17.23%，公司拥有朱诺公司Relma-cel和JWCAR的CAR构建体许可。年，公司与朱诺公司签订许可协议，取得（1）Relma-cel在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益（2）JWCAR在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益（3）朱诺公司CAR-T候选产品在中国、中国香港、中国澳门地区的优先购买权。
朱诺公司于年成立于美国特拉华州，是一家专注细胞肿瘤免疫疗法的生物制药公司，于年在纳斯达克上市，后被Celgene收购。朱诺公司拥有CAR-T和TCR-T两大研发平台，创始人JamesAllison和HansE.Bishop博士是细胞治疗领域的领军人物。公司原有两大候选产品JCAR和JCAR，年以CD28为共刺激域的JCAR在临床中发生患者死亡，进而公司将研发重点转到以4-1BB为共刺激域的JCR项目，以4-1BB为共刺激域的CAR-T活化更加更久和温和，安全性更佳。我们认为，朱诺公司总结在JCAR项目当中的失败经验，在JCAR项目开发上更加注重安全性，故JCAR安全性更优。年2月，JCAR（BYEYANZI）获批上市，BREYANZI与倍诺达拥有相同的CAR构建体。
1.3.T细胞抗衰竭、强干性之国际领先平台与专利领军者加盟，后劲充足
新任CSO在全球CAR-T专利排名第三，内部研发实力加强。年1月10日，公司宣布任命ShaunPaulCordoba博士担任公司的CSO（首席科学官）。Cordoba博士曾在AutolusTherapeutics任职。Autolus拥有可以提高精确靶向和活性的T细胞编程技术。候选产品Obe-cel是靶向CD19的CAR-T，通过减少T细胞的过度激活来减少毒性和细胞衰竭，提高细胞的持久性以持续杀死癌细胞，克服CAR-T细胞在活性和安全性上的局限性。Obe-cel一期临床数据显示出良好的安全性以及高水平的CART细胞浓度。
在年发表的《TheGolbalChimericAntigenReceptorTCellTherapyPatentLandscape》中，Cordoba博士以项专利位居CAR-T相关发明家第三位。公司现有管线多与朱诺公司、Eureka合作引进；Cordoba博士加入后，公司内部研发实力有望得到进一步提升。此外，从公司所拥有的CAR-T相关专利数角度，公司合作伙伴朱诺公司（后被BMS收购）、Eureka分别排名世界第二、第十四位。我们认为，公司在CAR-T领域已储备多个领先技术和顶尖人才，研发实力强劲。（报告来源：未来智库）
随着管线不断推进，研发费用逐年提高。年公司研发投入4.14亿元，同比增长84%；与港股上市的其他CAR-T企业的研发投入水平相当。我们认为，随着后期倍诺达的多个适应症进入注册性临床、早期项目推向临床，预计未来的研发投入会持续增加。
2.倍诺达，中国患者可及的ORR78%、CRS5.1%的安全CAR-T
2.1.靶向CD-19治疗r/rLBCL的CAR-T，上市数月已治疗数十位患者
倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）是在朱诺公司的CAR-T细胞工艺平台上，由公司自主研发的一款靶向CD19的自体CAR-T产品，针对淋巴瘤；已上市适应症为经过二线或以上系统性治疗后成人患者的复发或难治性大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）；适应症三线滤泡性淋巴瘤（FL）上市申请已经获得NMPA受理；其余在研适应症包括三线套细胞淋巴瘤（MCL）、二线大B细胞淋巴瘤、三线急性淋巴细胞白血病（ALL）、三线慢性淋巴细胞白血病（CLL）。
CD19属免疫球蛋白（lg）超家族，是正常和恶性B淋巴细胞上表达的细胞表面蛋白，而在造血干细胞、浆细胞、T细胞等其他组织中不表达。倍诺达的CAR与CD19的胞外域结合，CAR的胞内域激活T细胞扩增并发挥作用清除肿瘤细胞。倍诺达是由识别目标抗原CD19的小鼠单链可变片段scFv、T细胞信号转导结构域CD3-ζ以及共刺激域4-1BB组成。
2.2.血液瘤中90%为NHL，中国患者过50万，需求千亿元量级
淋巴瘤分成霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），其中霍奇金淋巴瘤治愈率高，而90%的淋巴瘤患者都为非霍奇金淋巴瘤。根据NorthCarolinaClinicalResearch以及弗若斯特沙利文预测，年我国有56.58万NHL患者，其中弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）23.2万、滤泡性淋巴瘤（FL）3.45万、套细胞淋巴瘤（MCL）1.92万、慢性淋巴细胞白血病（CLL）2.6万人；倍诺达开展的适应症覆盖了约73%的非霍奇金淋巴瘤。根据招股说明书，年中国3线DLBCL、3线FL、3线MCL患者约、5、人，参考-年间NHL患病人数的CAGR为4.7%，预计年中国3线DLBCL、3线FL、3线MCL患者约、、人。
针对NHL的治疗仍有明显的临床未满足需求。NHL分型很多，弥漫性LBCL易扩散至人体其他部位加速病情恶化，尽早治疗会获得更久的生存时长；惰性NHL被治愈的可能性很小。主流针对NHL的治疗手段通常是利妥昔单抗联合化疗，由于耐药性疗效有限，很多患者会存在复发现象。以DLBCL为例，有15%的患者对利妥昔单抗联合化疗存在原发难治的情况，急需新的治疗手段改善预后。
目前中国CD19竞争格局明朗，预计短期不会有大量新进入者。截至年5月，中国登记在册的靶向CD19的临床记录共39条，按照药品类别进行划分，细胞疗法占比77%，单抗药物占比20%。细胞治疗药物中多数仍处于临床早期阶段，仅两款处于上市阶段，分别是复星凯特的奕凯达和药明巨诺的倍诺达。此外，靶向CD19的单抗药物伊奈利珠单抗、贝林妥欧单抗也已获批，由于其获批适应症分别为视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）和复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病（r/rB-ALL），从适应症角度目前不会与公司产品产生直接竞争。
年11月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，提出当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。对于越往后申报上市的药品，可能需要做头对头试验证明其优于现有药品，上市难度加大；对药品的研发、申报速度提出了更高的要求。对于倍诺达来说，公司已经占据先发优势，而在《指导原则》下后续的竞争者进入的门槛变高；且对于“定制化”的细胞治疗来说，进行头对头比较的临床开展难度较高。因此，我们认为，公司在短期内可以较好的应对市场竞争。
2.3.首款CAR-T治疗患者生存已过10载，疗效无疑，安全性成为赛点
世界首位接受CAR-T疗法的白血病患者EmilyWhitehead已无癌生存10年，CAR-T疗法治愈希望确定。年，年仅8岁的艾米莉确诊急性淋巴细胞白血病，在接受化疗后复发并被告知已无更多治疗手段。当时，诺华CAR-T候选药物Kymriah正在开展针对急性淋巴细胞白血病的Ⅰ期临床，成为Emily的最后希望。在分三次注射被改造的CAR-T细胞后，Emily体内癌细胞完全清除，这也成为CAR-T发展的重大里程碑。今年，是Emily无癌生存的第十年，CAR-T疗法为众多血液瘤患者带来了“治愈”希望，疗效已获确证。我们认为，未来CAR-T的安全性会成为赛点，细胞因子风暴、神经毒性是在研发CAR-T疗法的过程中需要着重关心的安全性问题。
倍诺达是潜在同类安全性最佳的靶向CD19的CAR-T产品，疗效与安全性皆优。就已获批适应症末线r/rLBCL而言，全球共4款药品获批，分别为吉利德/复兴凯特的Yescarta/奕凯达、诺华的Kymriah、BMS的BREYANZI以及药明巨诺的倍诺达。从现有公布数据来看，在持续17.9个月的中位随访中，客观缓解率（ORR）为77.6%、完全缓解率（CR）为51.7%，一年总生存率（OS）为76.8%，疗效与其他产品相当甚至更优；安全性方面，倍诺达发生三级以上细胞因子综合征（CRS）为5.1%，发生三级以上严重神经毒性（NT）为3.4%，安全性潜在同类最优。
年6月，公司在美国肿瘤临床学会（ASCO）大会上更新了2年随访数据，接受倍诺达回输的患者显示了持续缓解和长期的生存获益。58例患者中，最佳客观缓解率（ORR）为77.6%，最佳完全缓解率（CRR）为53.5%，2年总生存（OS）率为69.0%。
2.4.三线用药稳步商业化，面向一二线翻数倍患者市场，临床推进中
速度为王，商业化落地迅速且高效。倍诺达自年9月1日获批两天后即开出首张处方，一个月后完成首例商业化回输。年公司共开出54张处方，截至目前，已经惠及位患者（包括临床阶段回输患者），放量速度超预期。
医院，全流程管理保障疗效。公司在医院的全面覆盖，更多的聚焦在中国设有血液和移植中医院，并对医生就倍诺达的使用进行培训和认证，注重口碑打造。由于血液瘤治疗具备头部效应，医院已经涵盖绝大部分的血液瘤治疗患者。截至年2月，公司已经向73家医院颁发倍诺达的认证。《瑞基奥仑赛注射液临床应用指导原则（年版）》出台，进一步规范倍诺达临床使用规范。
借力专业DTP药房，携手上药康德乐，加速倍诺达市场准入。年4月30日，公司与上药康德乐签订战略合作协议，借助上药康德乐的全国分销网络、冷链配送、专业DTP药房管理能力，助力倍诺达对更多患者的覆盖。（报告来源：未来智库）
多层次支付保障体系，提高自费市场支付能力。由于自体CAR-T产品来自于患者活细胞，是一种“定制化”的产品，无法进行批量生产，因此在定价上高于其他的生物药。考虑CAR-T在中国的竞争格局，我们认为自费市场仍是倍诺达的主要销售阵地。为提高患者可及性，除慈善捐助之外，公司与多个创新型支付方式进行合作，以减轻患者支付负担。合作镁信健康，提供疗效险和不良反应险，减轻患者顾虑。购买疗效险的患者，可享受：1）如果发生与药品相关的严重不良反应，治疗不良反应的费用可以申请理赔；2）允许家属申请零息分期付款；3）若一年内疾病进展身故，最高可获得万赔付。
加速“商保+惠民保”项目合作，提高药品可负担性。年，公司已经纳入44个商业保险、16个惠民保的赔付名单。商业保险，例如百万医疗险，对参保人的健康要求状况较高，往往是健康人才允许参保；惠民保是针对已经参加国家基本医疗保险的群众设计的不论年龄、病史均可参加的保险产品，即使是带病体在参保后也可按照规定赔付标准进行报销。通过快速覆盖“健康人群+带病体”适用的商业保险项目，更多患者可通过保险理赔部分治疗费用，减轻部分的支付负担。年2月21日，首个患者在购买“西湖益联保”后获得了50万元顶额赔付。
细胞治疗朝前线推进，行业内又一里程碑事件。吉利德的Yescarta于年4月在美获批二线DLBCL的治疗，标志着细胞治疗不再仅仅用于末线患者，更是成功向前线迈进的新里程碑。Yescarta的获批基于一项全球Ⅲ期的ZUMA-7临床研究，结果显示r/rLBCL患者接受Yescarta二线治疗的疗效优于标准治疗，中位无事件生存期（EFS）高出标准治疗组4倍，两年EFS高出标准治疗组2.5倍。此外，针对一线治疗r/rLBCL的ZUMA-12临床研究显示出89%的ORR以及78%的CR。安全性方面，发生三级以上细胞因子综合征（CRS）为6%，发生三级以上严重神经毒性（NT）为21%。
倍诺达二线治疗LBCL的关键性三期临床已获NMPA批准，一期临床显示75%的ORR。公司将在中国进行一项多中心、随机对照、开放性Ⅲ期临床研究，将在接受过一线用药（蒽环类药物和利妥昔单抗或者其他CD20靶向药）治疗后未达CR或12个月内复发的r/rLBCL成年患者中评估倍诺达的有效性和安全性，试验的主要终点为EFS，次要终点包括CRR、PFS、OS等。
倍诺达是在朱诺公司的CAR-T细胞工艺平台的基础上，对生产工艺进行改进，开发出的针对中国患者的细胞治疗产品。工艺生产的不同在于：朱诺公司生产Breyanzi是分别选择CD4+和CD8+T细胞，通过双列加工、分开制造后混合；公司是通过更符合成本效益的单列生产，同时选择CD4+和CD8+T细胞，进行单列激活、转导和单元扩增。年12月，朱诺公司Breyanzi二线治疗r/rLBCL的TRANSFORM中期研究结果发表在第63届美国血液年会（ASH），结果显示Breyanzi显著提高了EFS。与标准治疗相比，中位无事件生存期分别为10.1个月和2.3个月。安全性方面，仅1名患者出现三级以上CRS，三级以上NT发生率为4%。
通过对比现阶段已公布的两项二线治疗r/rLBCL数据，可以看出接受Breyanzi治疗患者的中位EFS较Yescarta延长2个月，且安全表现更好。考虑到倍诺达与Breyanzi在同一CAR-T工艺平台开发，我们认为，倍诺达在二线治疗上也会展现出好的疗效和安全性。
年在美国临床肿瘤学会（ASCO）上公布二线治疗r/rLBCL的Ⅰ期临床结果显示，在12例接受倍诺达二线治疗LBCL患者的9个月随访中，ORR为75%，CR为33.3%；未观察到3级以上CRS和NT；中位缓解持续时间（DOR）、中位OS未达到。LBCL二线患者较末线人数翻倍，早线治疗进一步拓宽倍诺达应用空间。根据弗若斯特沙利文预测，年我国会有23.2万LBCL患者。标准RCHOP治疗方案可以使50%以上的患者治愈，但仍有30%-40%的LBCL患者在接受治疗之后出现原发性难治或者复发。针对这类患者的二线治疗总缓解率仅为29%，中位PFS仅为3个月，需要新的治疗手段改善预后。我们取中间值35%为出现原发性难治或复发的患者比例，预计年需二线治疗LBCL的患者在8.12万左右，而根据此前预测，年LBCL的末线患者群体在3.29万；因此，用于二线治疗市场可扩大约2.5倍。
2.5.持续工艺开发，致品质、产效与成本令更多患者可及
工艺开发能力不断优化，CAR-T制备成功率%。CAR-T产品与生物制品不同，生产原料是患者的自体细胞，不同患者间细胞具有差异性，对制备工艺的稳定性要求更高。此外，对于末线患者来说，治疗时间非常宝贵，CAR-T制备通常需要两周左右的时间，在这段时间内保障生产的成功对患者十分关键。从收集患者T细胞到回输过程中间，还需经历APH洗涤、T细胞分离、冷藏、激活、转导等多个步骤，每个步骤的工艺稳定性都将影响产品最终的生产成功。
公司在倍诺达注册临床试验期间的生产成功率为99%，工艺稳定性上处于第一梯队。公司已经开发出单线生产流程平台，保障细胞生产一致性。CAR-T细胞的生产工艺会对产品特性造成影响，细菌污染和产品规格不符合要求都会造成生产失败。对于细菌污染，公司的生产工艺由一系列高度自动化并使用标准线程设备的构建模块组成，大幅减少因操作失误而导致的污染。对于生产出合格规格的产品，公司在生产时会全力确保1）实现CAR-T的预期最大剂量2）产品符合所有规格要求3）在所有关键工艺参数内进行操作。
上海、苏州两大生产基地，保障产能供应。公司在上海外高桥和苏州分别设有生产基地，其中上海生产基地主要用于临床生产，设计产能可达每年位患者；苏州生产基地主要用于商业化生产，已于年6月获得药品生产许可，四大独立生产模块中的2个已经投产，且通过资质认定并全面按照GMP标准运营，可满足每年2位自体CAR-T细胞治疗的产能需求。原材料国产替代空间大。公司目前成本主要包括原材料、员工成本、生产设备的折旧和摊销。由于公司在做技术转移和临床时使用的是国外的原辅料，商业化也需要用进口的原辅料来生产；而进口原辅料成本很高，为提升盈利能力以更好地应对日后竞争，公司明确制定了短、中、长期的降成本计划。根据公司首席商务官吴琼在动脉新医药的采访，预计在未来1-2年内，公司可以降低50%的原料成本。
短期（1-2年）：通过消除浪费及报废，大幅降低原材料成本；以及寻求使用低成本材料的替代品，并在可行的情况下去除非必要的物料。中期（2-3年）：通过与国内供应商签订供应协议，实现进口材料的国产替代。长期（3-5年）：通过开发新一代的CAR-T技术，简化/替代/合并单元操作，拥有更高治疗、更优产品功效及安全性、更低成本、更短生产周期的CAR-T产品。
我们对公司的生产成本进行了拆分，根据吴琼在动脉新医药中的访谈，我们得知原材料在成本中占比最大，主要包括慢病毒载体、培养基、激活珠、筛选珠等，假设现阶段原材料成本占比47%；根据《CostAnalysisofCellTherapyManufacture:AutologousCellTherapies》，对于全自动生产自体细胞疗法（DC疫苗）的生产成本构成中设备的折旧和摊销占比，我们假设公司设备折旧和摊销的占比为30%；考虑到公司与朱诺公司签订的合作协议，公司需根据销售情况向朱诺公司支付授权费用，我们假设这一比例为6%；人工成本假设10%，其他费用假设7%。（报告来源：未来智库）
根据测算，在中期（2-3年）维度内，公司毛利有望提升至将近50%。我们假设，原材料费用通过国产替代可实现50%的原料成本降低；生产设备成本由于规模效应而呈现出边际成本降低，假设降幅25%；假设人工成本有2%的提升，其他成本保持不变。我们认为，公司在2年后的生产成本有望降低到63.2万，毛利提升至48.99%。
3.CAR-T及TCR-T自研与合作并举，实体瘤细胞疗法构建中
3.1.TCR-T，面向实体瘤的T细胞疗法，创新倍出的领域
TCR-T（T细胞受体嵌合性T细胞）疗法不受靶细胞表面抗原表达限制，为另一种潜在治疗癌症的过继性细胞疗法，通过向T细胞中转入肿瘤特异性的TCR基因，提高对肿瘤相关抗原的亲和力，进而杀死肿瘤细胞。TCR（TcellReceptor）是T细胞表面的特异性受体，以非共价键的形式与CD3结合，形成TCR-CD3复合物，通过识别MHC呈递的抗原进而激活T细胞，促进T细胞发挥作用。与CAR-T疗法的区别：CAR-T细胞是与肿瘤表面抗原结合，而TCRT细胞是与MHC呈递的来自细胞内的抗原结合。
TCR-T在实体瘤治疗上更具潜力。CAR-T只能识别肿瘤表面抗原，更适合治疗表面抗原暴露程度更高的血液肿瘤，而实体瘤往往具有异质性，微环境也更加复杂，CAR-T针对实体瘤的浸润效果有限。TCR-T细胞通过识别并结合MHC呈递的抗原进而激活T细胞，可以识别肿瘤细胞内部抗原，对实体瘤的浸润更好。
3.2.Eureka，实体瘤T细胞疗法的创新者，肝癌探索中
公司在实体瘤领域主攻TCR-T疗法，从Eureka引进ARTEMIS技术平台。ARTEMIS受体由（1）抗体为基础的抗原结合区（2）以TCR1为基础的效应区构成；该技术没有像CAR-T一样将诸如CD3之类的共刺激成分直接融合到T细胞信号域上，而是利用免疫细胞信号自然形成的通路，减少细胞因子风暴和神经毒性的产生。
临床前研究表明，基于ARTEMIS平台设计的AbTCR（Antibody-TCR）与CAR有相似的细胞杀伤能力，但细胞因子释放水平显著降低。中国针对AFP、GPC3治疗HCC竞争格局尚好，已开展临床仍处早期。根据医药魔方数据，中国共有5项靶向GPC3的CAR-T临床，来自科济药业和吉凯基因，无正在进行的、靶向AFP的临床记录；中国正在进行的用于治疗HCC的CAR-T疗法具有稀缺性。
公司候选产品JWATM、JWATM是基于ARTEMIS技术平台开发，用于治疗肝细胞癌的候选药物，目前处于临床前阶段。在美国，Eureka已开展的靶向AFP、GPC3的候选产品的Ⅰ/Ⅱ期临床，并于年2月8日获得了FDA颁发的孤儿药认定。JWATM是靶向甲胎蛋白AFP的候选药物，约70%的肝癌患者血清中存在AFP水平升高，JWATM与肿瘤细胞上的AFP/HLA-A2复合体结合，激活T细胞对肝癌细胞进行杀伤。JWATM是靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）的候选药物，后者在约80%的肝癌患者体内表达，JWATM与肿瘤细胞GPC3的胞外域结合，激活T细胞对肝癌细胞进行杀伤。此外，这些T细胞共同表达融合到T细胞共刺激域的抗GPC3结合域，该GPC靶向蛋白的表达提供了额外的共刺激信号，透过激活及扩增T细胞，可能对HCC的治疗有益。
3.3.Lyell，GEN-R与EPI-R两大平台，TCR-T抗衰竭与干性增强的探路者
Artemis平台叠加细胞抗衰竭技术，进一步提高TCR-T疗法在实体瘤上的治疗潜力。年8月10日，公司宣布与LyellImmunopharma签订在中国及东南亚国家用于肝癌治疗的过继性T细胞疗法（ACT）的开发和商业化合作协议。本次合作将联合Lyell特有的保护或维持T细胞功能的抗T细胞衰竭技术和Eureka的ARTEMIS技术平台。根据招股说明书显示，本次合作是基于与EUREKA合作后的JWATM和JWATM，再结合Lyell的抗T细胞衰竭技术研发JWATM和JWATM，预计临床试验于年开始。Lyell拥有两大技术平台Gen-R和Epi-R，以克服T细胞耗竭和持久干细胞的丧失问题，包括增殖能力，自我更新能力和分化能力。
Lyell已将两种产品LYL和LYL推进到临床I期，靶点包括酪氨酸激酶样孤儿受体1（ROR1）和纽约食管鳞状细胞癌1（NY-ESO-1），其中，LYL结合了Lyell的新型Gen-R和Epi-R重编程技术，LYL采用Epi-R重编程技术。
GEN-R技术平台用于克服因T细胞耗竭而导致的功能丧失。T细胞衰竭是过继性细胞疗法（ACT）失效的关键机制，它是由T细胞在功能失调状态时，内部发生的转录和表观遗传发生变化所致。Lyell的科学联合创始人Mackall博士发现利用体外基因重编程，通过基因改造T细胞过表达cJUN基因，来克服T细胞衰竭的问题。CAR-T细胞中过度表达c-JUN基因可以在临床前实体肿瘤模型中恢复其抗肿瘤活性，而低表达c-JUN基因的CAR-T细胞则会耗竭并不能消除肿瘤。Lyell继续并扩展了Mackall博士的工作。
Epi-R技术平台是Lyell的体外表观遗传重编程技术，目的是产生具有持久干细胞特性的T细胞群体。持久干细胞指的是一群T细胞在遇到肿瘤细胞表达的靶向抗原后，即使受到激活和增殖的需要，仍能保持自我更新和增殖的持续能力。通过Epi-R技术平台，Lyell已经能够重复地生产具有持久干细胞的T细胞群，由此产生的Epi-RT细胞群具有体外和临床前体内特性。此项技术建立在Restifo博士在美国国家癌症研究所NCI长达30年的开创性科学基础上，然后由他和Lyell的同事共同推动。公司的最终目标是通过专有的Epi-R技术，确定、优化和持续生产具有增强增殖能力的T细胞免疫疗法来治疗肿瘤。
Epi-R技术平台里产生的T细胞群表现出更强的多功能性和抵抗衰竭。根据Lyell的数据显示，整体基因表达分析显示Epi-R扩增细胞与标准制剂具有不同的基因表达谱。在体外，Epi-R扩增的细胞依旧“记得”和保持他们从Epi-R条件移除后的重编程。根据Lyell的数据，Epi-R扩增后的拟时间细胞轨迹显示了大量分化程度较低的干细胞样CD8T细胞；在标准制剂中，T细胞的活化和生长是更多分化的。Epi-R扩增细胞则保留分化程度较低的细胞，并且能够产生效应细胞。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
根据公司现有管线研发进展，我们认为未来三年的营收主要会来自倍诺达的销售收入，随着适应症的不断开发，进一步打开患者人群，考虑中国的竞争格局以及公司与商保合作策略，考虑到目前3LFL已经提交NDA、3LMCL处于临床二期、2LLBCL已获批开展三期临床，我们假设3LFL将于年获批，3LMCL、2LLBCL将于年获批，考虑发病人数、单价（万/人）、渗透率等因素，预计/23/24年公司营收1.40/4.26/11.47亿元，同比增长%/%/%。
毛利率方面，我们认为公司短期通过减少原材料废品降低成本在年的毛利率上有所体现；通过减少废料和原材料国产替代，我们认为中期倍诺达的毛利率可以达到49%，假设这一目标在年完成，并且降成本计划继续，年毛利率有小幅提升；因此，我们假设/23/24年公司的毛利率分别为35%/49%/52%，毛利润0.49/2.08/5.97亿元。
3LLBCL：该适应症已于年9月获批，去年一个季度开出50张处方；根据弗若斯特沙利文预计，年3LLBCL患者约为3.14万人，得出年倍诺达渗透率约为0.16%；-年患者人数约为3.29/3.45/3.61万人。考虑年会是倍诺达的首个完整商业年份，考虑进Q1医院看诊、CAR-T回输等影响，我们保守估计年倍诺达的渗透率为0.33%，对应张处方。考虑到公司年在积极与惠民保、商业保险等多种创新支付方式合作，预计会在年利用保险支付的患者比例提升，有助于倍诺达渗透率提升；我们预计/24年LBCL的渗透率为0.92%/1.20%，分别对应/张处方。
3LFL：滤泡淋巴瘤上市申请已获得NMPA受理，假设将于年获批。我们假设，-年患者人数约为/人。参考3LLBCL适应症获批时的渗透率以及年与各类保险的合作情况，我们假设3/24年FL的渗透率为0.2%/0.5%，分别对应32/66张处方。
3LMCL：套细胞淋巴瘤正在进行二期注册临床，预计年提交BLA，假设将于年获批；我们假设年3LMCL的患者约为人，假设渗透率为1%，对应43张处方。2LLBCL：大B细胞淋巴瘤的前线治疗的三期注册性临床于年3月获得注册临床批准，假设将于年H2取得上市批件。我们假设年2LLBCL的患者约为8.45万，假设渗透率为0.45%，对应张处方。
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